文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。20mm等于多少厘米 20mm是多大p>

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但20mm等于多少厘米 20mm是多大依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(20mm等于多少厘米 20mm是多大de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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