分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱姜子牙活了多少岁，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)姜子牙活了多少岁信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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