平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关云南有哪几个市 云南是几线城市注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)云南有哪几个市 云南是几线城市遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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