平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式trong>3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式rong>三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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