核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥>

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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