主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cón整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚g)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚g>》

　　证券分析师：屠强王胜

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