“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(w一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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