《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù10克是几两)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xín10克是几两g)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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