摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(d维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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