平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速abo文是什么意思 abo文是谁发明的(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(nabo文是什么意思 abo文是谁发明的éng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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