《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí) 三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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