“现在的房地产很难再出现像过去十年的系世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(g世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空è)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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