文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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