平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ng>另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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