核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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