文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入(rù一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗ng>城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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