核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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