文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(119出警收费吗 119出警收费标准是多少wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：119出警收费吗 119出警收费标准是多少rong>

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。