来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(x什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空ìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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