《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免谢霆锋资产有百亿吗(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不谢霆锋资产有百亿吗(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中谢霆锋资产有百亿吗国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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