文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(w哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点èn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点