核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50ng>市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。A济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50I模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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