文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息