文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(y主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ng>▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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