文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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