文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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