“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城一厢情愿是什么意思中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只一厢情愿是什么意思是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节一厢情愿是什么意思，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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