王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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