文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(t速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉óu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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