文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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