核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居50克有多少参照物图片，50克有多少参照物民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气50克有多少参照物图片，50克有多少参照物

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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