“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开中国一共有多少万亿钱发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。中国一共有多少万亿钱同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进中国一共有多少万亿钱一步强调(diào)。

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