摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗