分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧>4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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