核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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