平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　十二生肖中张牙舞爪是哪些动物="下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注——兼评美(měi)国4月(yuè)通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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