核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mí公安协警工资多少，公安协警怎么样n)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义公安协警工资多少，公安协警怎么样货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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