主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企42周是几个月，42周是几个月保质期业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅42周是几个月，42周是几个月保质期小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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