《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟