分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二子集是什么意思，非空真子集是什么意思tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>子集是什么意思，非空真子集是什么意思、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷子集是什么意思，非空真子集是什么意思表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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