核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wá正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长n)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(d正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ài)资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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