平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思p>

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思