《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ne-height: 24px;'>夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(f夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭èi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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