文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位　　

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位