来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少>从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少trong>。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。