核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bfefe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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