摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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