平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jī其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义ng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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