《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：<自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好/strong>Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。