文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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